铜库存进一步去化，沪铜月差仍具一定想象力

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摘要：上周由于绝对价格的下跌，刺激了下游采购的积极性，社会库存进一步去化至低位水平，保税区库存也有所下降，加之市场有大户控货的行为，铜的基差和月差都出现了显著走强，也印证了我们此前择机尝试borrow的观点。目前来看，库存可能还会进一步去化，因此到6月交割之前，现货升水和月差可能都将在较高水平持续运行，并且即便进口窗口打开，可能能够补充进来的量级也相对有限，因此月差还是具有一定的想象力，建议等待月差收敛时继续borrow策略。

一、上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价震荡整理，在经历此前的快速下跌之后，上周铜价似乎有暂时企稳的迹象。主要有两方面原因，一方面此前的快速下跌一次性将近期的一些悲观预充分price in，另一方面目前的情况还相对没有那么差，因此下跌动能暂时有所放缓。不过这并不意味着铜价就能够反转向上，这是一件相对困难的事情，目前美联储对6月是否加息又重新开始讨论，利率期货显示6月有40%的概率加息25BP，即便6月不加息，这也可能使得高利率维持的时间会更长，从而进一步加深市场对于欧美衰退的预期。同时美国债务上限的问题值得关注，如果出现违约，对铜价而言可能将遭受一次较为剧烈的冲击。

上周COMEX铜价格曲线整体向上位移，价格曲线近远端都维持contango结构。最近北美库存的交仓有所放缓，连续数个交易日库存维持0变动，但是整个海外精炼铜库存在增加。因此虽然COMEX库存依然偏低，但是对于borrow策略而言市场并没有太大的积极性去参与，因为可以预见的是后期库存可能增加。目前对COMEX的价差结构也很大程度上取决于对美国经济的预期。如果认为其韧性非常强劲，那么做lending是不太合适，尤其是目前库存还是偏低，lending的风险不小。但是如果认为后续会迎来比较严重的衰退，还是可以适当布局一些lending。

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价有所回升，表现略强于外盘铜价，尤其是盘中外盘铜价创出新低，而国内铜价却变现相对坚挺。我们认为造成这种情况的有两方面原因。其一，价格回落后国内现货采购较为活跃，市场也存在控货迹象，库存进一步去化，现货升水及月差显著走强，这都限制了铜价的进一步下跌；其二，市场对国内经济复苏不及预期的定价暂时告一段落，或者内资比外资提前结束了对国内复苏不及预期的定价，这一点从债券与权益市场的一些分化中也能得到验证。从库存来看，上周低价格刺激了库存的进一步去化，加之市场有大户的控货迹象，预计接下来到6月交割前升水与月差都会维持相对高位水平，绝对价格的下跌可能会不太流畅，除非有更强烈的宏观冲击，因此铜价可能重新陷入一个新的区间震荡，但我们愿称之为下跌中继。

上周SHFE铜价格曲线向上位移，价格曲线维持back结构，月差出现显著走阔的情况。上周由于绝对价格的下跌，刺激了下游采购的积极性，社会库存进一步去化至低位水平，保税区库存也有所下降，加之市场有大户控货的行为，铜的基差和月差都出现了显著走强，也印证了我们此前择机尝试borrow的观点。目前来看，库存可能还会进一步去化，因此到6月交割之前，现货升水和月差可能都将在较高水平持续运行，并且即便进口窗口打开，可能能够补充进来的量级也相对有限，因此月差还是具有一定的想象力，建议等待月差收敛时继续borrow策略。

三、国内外市场跨市套利策略上周SHFE/COMEX比价震荡上行，与我们之前提示的比价往进口窗口打开、并且通过下跌来完成完全吻合。目前国内需求虽然边际回落但表现仍然尚可，尤其上周价格下跌后补库意愿还是强烈，社会库存继续下降，保税库存略微去化。再往后后续国内冶炼厂集中检修的情况较多，并且需要关注硫酸胀库的潜在影响，供应扰动会环比回升，加之单月长单进口量下降，月间的供需缺口被动放大，因此总的来看内外比价还是要按照给出进口利润的方向来做。